La zone euro à l'ère de COVID-19

«La politique d'intégration européenne est une question de guerre et de paix au 21e siècle.»
Helmut Kohl, discours à l'Université catholique de Louvain, 2 février 1996.

"Nous ne pouvons jamais oublier ce que Jacques Delors avait dit avant l'introduction de l'euro. Nous avons besoin d'une union politique; une union monétaire à elle seule ne suffira pas. Nous avons fait quelques pas en avant, mais nous n'avons pas fait suffisamment de progrès. C'est parfaitement évident. Cela signifie qu'il doit y avoir plus, plutôt que moins, d'intégration. » Chancelière allemande Angela Merkel, Répondant aux questions du Bundestag, 13 mai 2020 (traduction des auteurs).

Les fondateurs de l’euro considéraient le rôle de la monnaie commune comme le fondement de la paix et de la prospérité européennes (voir les citations d’ouverture). Pourtant, ils savaient que de grands défis nous attendaient. Pendant des années avant le début de l’union monétaire en 1999, les économistes avaient averti que les États membres de l’UE ne constituaient pas une «zone monétaire optimale» (Friedman 1997). Cela signifie qu'un taux d'intérêt directeur unique pourrait exacerber, plutôt qu'atténuer, les différences économiques, créant de graves tensions entre les pays de la zone euro.

Depuis le début de l’euro, les dirigeants européens pensaient qu’à mesure que les tensions montaient, les États membres choisiraient de former une union plus étroite – intégrant leurs économies et leurs systèmes financiers, partageant les charges et les risques. Dans une large mesure, l'expérience a confirmé ces espoirs. Et pourtant, au cours des deux dernières décennies, il n'y a eu que des progrès à contrecœur, tirés par la crise, vers une union monétaire véritablement résiliente. Politiquement et financièrement, la zone euro reste divisée. La pandémie de COVID-19 apporte de nouvelles tensions. Avec cela vient un rappel dur que rester immobile n'est tout simplement pas une option.

Dans cette colonne, nous passons en revue les progrès accomplis vers l'achèvement de l'union monétaire européenne et soulignons les principales lacunes qui subsistent. Nous le faisons en comparant la zone euro et les États-Unis. Nous mettons l'accent sur le partage des risques, l'union bancaire et des marchés des capitaux et la mobilité de la main-d'œuvre. Dans chaque cas, la zone euro reste nettement moins développée que les États-Unis. En conséquence, les chocs sur les États membres de la zone euro provoquent toujours des bouleversements économiques et financiers plus importants.

Partage des risques dans une union monétaire

S'il a augmenté au cours des deux décennies de l'union monétaire, le partage des risques entre les États membres de la zone euro reste bien inférieur à celui des États-Unis. Ces progrès reflètent les espoirs de la génération Kohl-Mitterrand, mais les écarts rendent encore l’Union monétaire européenne vulnérable.

Le partage des risques est l'idée simple qu'un groupe partage la douleur d'un choc qui frappe certains ménages et pas d'autres. En l'absence de partage des risques, les pertes de consommation sont supportées uniquement par ceux directement affectés par le choc. En revanche, un partage complet des risques signifie que les pertes de consommation par habitant sont supportées également.

Des recherches récentes mettent en évidence l'écart changeant entre les deux unions monétaires dans l'étendue du partage des risques. Au cours de la période 1999-2016, 60% à 80% d'un choc spécifique aux États-Unis a été «lissé» par les efforts visant à assurer la consommation entre les États (Cimadomo et al. 2018). En revanche, au cours de la période 2001-2017, le partage des risques dans la zone euro a commencé à environ 33% et a augmenté après la crise de la zone euro de 2010-2012 à environ 56% (voir Cimadomo et al.2020).

Le lissage de la consommation passe par des mécanismes publics et privés. Aux États-Unis, les transferts budgétaires fédéraux – reflétant des stabilisateurs automatiques, notamment une fiscalité progressive sur le revenu et une assurance chômage – absorbent environ 10% à 15% des chocs spécifiques à l'État. La majeure partie du lissage se fait par le biais de «canaux privés»: des emprunts qui ne dépendent pas uniquement de l’offre de crédit locale et des flux de revenus résultant de la diversification transfrontalière du portefeuille. Dans la zone euro, avant la crise financière européenne de 2010-2012, la quasi-totalité du lissage provenait de canaux privés. Depuis lors, l'aide financière officielle visant explicitement au partage des risques entre les pays du cœur et les pays périphériques de la zone euro a sensiblement augmenté.

Cependant, il n’existe pas de politique budgétaire commune pour assurer des transferts automatiques ou discrétionnaires dans la zone euro en réponse aux chocs régionaux. De plus, l'aide financière officielle prend la forme de prêts et non de dépenses directes. Par exemple, le mécanisme européen de stabilité (MES), créé en 2012, a une capacité totale de prêter jusqu'à 500 milliards d'euros, soit environ 4% du PIB de la zone euro. Cependant, ces prêts s'ajoutent à ce qui constitue déjà une charge de dette souveraine déjà importante. En outre, le crédit du MES peut s'accompagner d'exigences d'austérité budgétaire qui peuvent aggraver – plutôt que lisser – les chocs négatifs.

Tableau 1 Deux unions monétaires: États-Unis et zone euro

La source: Auteurs.

Union bancaire et du marché des capitaux

Si la majeure partie du partage des risques transfrontaliers dans une union monétaire se fait par des moyens privés, la résilience du système financier est essentielle pour la durabilité. Cela nous amène au trilemme financier: l'intégration financière dans une union monétaire – où le crédit et les capitaux circulent librement à travers les frontières – dépend de la coordination réglementaire transfrontalière (Cecchetti et Schoenholtz 2017). Sinon, des chocs spécifiques à un pays peuvent provoquer des ruptures, car les investisseurs doutent qu'une unité monétaire aura la même valeur dans chaque juridiction. Les craintes qu'un euro dans une banque italienne ou espagnole puisse valoir moins d'un dollar dans une banque allemande ou néerlandaise peuvent conduire les déposants à déplacer des fonds au-delà des frontières nationales, fragmentant ainsi le système financier.

Quel type de coordination peut garantir que le système reste intact? La zone euro étant centrée sur les banques, l'attention s'est concentrée sur le développement d'une union bancaire comprenant une réglementation et une surveillance communes, un mécanisme de résolution commun et un système commun d'assurance des dépôts. Lorsque la crise de la zone euro a culminé en 2012, aucun de ces éléments n'était en place. Sans surprise, nous avons assisté à des ruptures importantes de banques dans la périphérie (notamment l'Italie et l'Espagne), vers des banques du cœur (notamment l'Allemagne et les Pays-Bas). L'augmentation de 2011-2012 des soldes TARGET2 de l'Eurosystème fournit une mesure quantitative de ces cycles (Cecchetti et Schoenholtz 2014a).

Comme l'espéraient certainement les partisans de l'euro, la crise a déclenché une réforme notable. Depuis 2014, le mécanisme de surveillance unique autorise la BCE à agréer et à superviser toutes les banques de la zone euro et à fixer des exigences réglementaires pour rendre les banques résilientes. Dans la pratique, la BCE supervise directement plus de 100 banques qui détiennent plus de 80% des actifs du système bancaire de l'union monétaire. Le mécanisme de résolution unique (MRU) – soutenu par les contributions des banques au Fonds de résolution unique (FRU) – a pour tâche de restructurer les banques insolvables. En outre, les prêts du MES aux pays peuvent être utilisés pour recapitaliser les banques.

Cependant, les réformes ne sont allées que jusqu'à présent. Sur la base de mesures comptables et de marché, les plus grandes banques de la zone euro restent nettement moins bien capitalisées que leurs homologues américaines. En outre, le financement du FRU (33 milliards d'euros en juillet 2019) ne représente qu'une infime fraction des 34,6 billions d'euros d'actifs totaux du système bancaire (en mars 2020). Troisièmement, et c'est peut-être le plus important, il n'existe toujours pas de système commun d'assurance des dépôts dans la zone euro (voir tableau 1).

De plus, les marchés des capitaux de la zone euro restent très fragmentés, avec seulement quelques grands marchés nationaux liquides. De plus, contrairement aux États-Unis, il n'y a pas d'actif vraiment sûr autre que les réserves de l'Eurosystème: même les pays du cœur ne peuvent pas imposer à la BCE indépendante d'accepter leur dette souveraine en garantie en cas de détérioration de leur santé budgétaire.

Dans cet environnement, les réglementations et pratiques de la zone euro – comme le traitement égal de toutes les dettes souveraines dans le calcul des exigences de fonds propres ou la différenciation limitée des décotes dans le cadre des garanties de la BCE – encouragent les banques à continuer à détenir principalement la dette de leur pays d'origine comme leur actif sûr (voir tableau ci-dessous). Cet énorme biais domestique sert à renforcer la «boucle du destin» reliant les banques à leurs souverains au sein de la zone euro – un problème qui n'existe pas pour les grandes banques aux États-Unis (Cecchetti et Schoenholtz 2014b).1

Figure 1 Détention par les banques de la zone euro de la dette publique intérieure en pourcentage de la dette publique de la zone euro détenue (en pourcentage), mars 2020

La source: Entrepôt de données statistiques de la BCE.

Le rôle de la mobilité de la main-d'œuvre

Au-delà des transferts fiscaux et des arrangements financiers, le mouvement de la main-d'œuvre peut également aider à répartir l'impact d'un choc local. Lorsque quelque chose crée un chômage relativement élevé dans une juridiction, les gens peuvent se déplacer pour trouver du travail dans des endroits moins touchés. La mobilité de la main-d'œuvre est donc une autre façon de partager la douleur.

Les quatre libertés de l'UE sont la libre circulation des personnes, des biens, des services et des capitaux à travers les frontières. Pour faciliter la mobilité transfrontalière de la main-d'œuvre, il existe des mécanismes tels que la coordination des régimes de sécurité sociale. De plus, il apparaît que la mobilité transfrontalière s'est accélérée au fil du temps (Arpaia et al. 2016). De plus, il est prouvé que les immigrants de la zone euro – qui ont pratiquement doublé depuis 1999 pour atteindre 9% de la population – sont plus mobiles que ceux nés localement (Basso et al. 2019b).

Néanmoins, les gens sont beaucoup moins mobiles en Europe qu'aux États-Unis. Ainsi, par exemple, alors que les estimations indiquent que 8% de la population d'un État américain quitte après une baisse de 10% de l'emploi, seulement 2% quitteraient l'État membre de la zone euro au lendemain d'une perturbation de taille similaire (Basso et al. . 2019a). Par conséquent, les chocs conduisent à une dispersion plus large et plus persistante du chômage dans la zone euro: par exemple, l'écart-type des taux de chômage dans les États de la zone euro était trois fois plus élevé au pic de la crise de la zone euro qu'aux États-Unis au pic de la crise de 2007-2009 (voir tableau 1).

L'impact de COVID-19

Cela nous amène à la crise actuelle. COVID-19 est certainement le plus grand choc pour l'économie de la zone euro depuis le début de l'euro en 1999 (et probablement le plus important depuis la fin de la Seconde Guerre mondiale). Pourtant, si l'on considère les écarts de rendement des obligations par rapport à l'Allemagne – un thermomètre standard pour mesurer la température des tensions dans la zone euro – les perturbations actuelles restent modestes par rapport à la crise de 2010-2012 (cf. graphique 2). Cela reflète en partie que le choc a durement touché tous les États membres. Cependant, le virus a également eu un impact différentiel, avec des dislocations plus graves en Italie et en Espagne qu'ailleurs. Ainsi, la détérioration limitée reflète bien l'amélioration de la résilience des institutions de la zone euro, ainsi que la confiance des investisseurs dans la volonté de la BCE de faire à nouveau «tout ce qu'il faut» pour soutenir l'euro.

Figure 2 Écarts de rendement des obligations de la zone euro sur l'Allemagne (points de base), 2008-mai 2020

La source: Eurostat et Financial Times.

Dans le même temps, cependant, l'absence relative de tensions peut refléter les attentes d'un partage accru des risques transfrontaliers, en particulier sous la forme de transferts budgétaires. Comme l'espéraient les signataires du traité de Maastricht, c'est précisément pendant et après une crise que le partage des risques augmente. Comme le souligne notre récit, nous le voyons plus clairement dans des développements comme les progrès vers l'union bancaire.

De plus, il est difficile d'imaginer une crise qui inciterait davantage au partage des risques que la crise actuelle. Combattre COVID-19 est un objectif puissant et commun non seulement dans la zone euro, mais sur toute la planète. Tout le monde sait que les virus ne reconnaissent pas les frontières. Dans le même temps, les pays les moins endettés restent préoccupés par le fait que toute augmentation du partage des risques diminuera l'incitation des États membres très endettés à améliorer leur santé budgétaire avant une future crise.

En fin de compte, le soutien populaire soutenu à l'euro (toujours largement évident dans les enquêtes de 2019, voir Commission européenne 2019) dépend probablement en partie de la perception de la «solidarité» – la volonté de partager les risques – lorsqu'un choc commun à l'échelle de la zone euro comme COVID les coups. Ainsi, alors que cette solidarité a toujours été à contrecœur, il semble raisonnable dans cette crise de s'attendre à un nouveau cliquet à la hausse du partage des risques dans la zone euro.

Comme l’impliquent les commentaires de la chancelière Merkel, l’avenir de l’euro dépend de la volonté d’intégrer davantage, et bientôt.

Note des auteurs: une version antérieure de cet article est apparue sur www.moneyandbanking.com.

Références

Arpaia, A, A Kiss, B Palvolgyi et A Turrini (2016), "Mobilité de la main-d'œuvre et ajustement du marché du travail dans l'UE", IZA Journal of Migration and Development 5 (1).

Basso, G, F D’Amuri et G Peri (2019a), «Mobilité de la main-d’œuvre et adaptation aux chocs dans la zone euro: le rôle des immigrés», VoxEU.org, 13 février.

Basso, G, F D’Amuri et G Peri (2019b), "Immigrants, dynamique du marché du travail et adaptation aux chocs dans la zone euro", Revue économique du FMI 67 (3): 528-572.

Cecchetti, S G et K L Schoenholtz (2014a), «Update on Target2 balances: limited progress», www.moneyandbanking.com, 12 juin.

Cecchetti, S G et K L Schoenholtz (2014b), «The Importance of Being Europe», www.moneyandbanking.com, 27 octobre.

Cecchetti, S G et K L Schoenholtz (2017), «The Other Trilemma: Governing Global Finance», www.moneyandbanking.com, 24 juillet.

Cimadomo, J, S Hauptmeier, A A Palazzo et A Popov (2018), «Risk sharing in the euro area», Bulletin économique de la Banque centrale européenne 3.

Cimadomo, J, G Ciminelli, O Furtuna et M Giuliodori (2020), «Partage des risques privés et publics dans la zone euro», Revue économique européenne 121.

Commission européenne (2019), «Eurobaromètre standard 92».

Friedman, M (1997), «L'euro: de l'unité monétaire à l'unité politique?», Project Syndicate, 28 août.

Notes de fin

1 Bien que la juridiction d’origine de la Bank of America soit la Caroline du Nord, nous supposons qu’elle n’a pas une position dans la dette de cet État qui soit importante par rapport à son capital.